La publicación de la Ley 6/2023, de
17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (LMVSI),
justifica volver sobre este tema, constatando que la tramitación parlamentaria
no ha supuesto cambios significativos, de modo que lo dicho acerca del proyecto
de ley resulta relevante en relación con el contenido de la nueva Ley. Ciertamente,
en línea con la evolución del ordenamiento de la Unión, en particular, la
revisión de la definición de instrumento financiero en la Directiva 2014/65/UE
y el limitado ámbito de aplicación del futuro Reglamento relativo a
los mercados de criptoactivos (MiCA), el artículo 2 de la LMVSI dispone que la
emisión utilizando tecnología de registros distribuidos (TRD) -como es el caso
de blockchain- u otras tecnologías similares no afecta a la eventual
calificación de los instrumentos financieros como tales, a los efectos de
quedar sometidos al régimen previsto en la nueva Ley, con independencia de que la
concreción de las características y las categorías de tales instrumentos
financieros, así como las particularidades del régimen jurídico de sus
operaciones, se remitan al desarrollo reglamentario (art. 2.3). Como novedad,
al hilo de esta evolución, la LMVSI contiene en su artículo 5 una
disposición peculiar relativa al ámbito de aplicación territorial de algunas de
sus normas respecto de los valores negociables registrados o representados
mediante sistemas basados en TRD, que reviste singular interés, habida cuenta
del carácter típicamente transfronterizo de las actividades desarrolladas mediante
esas tecnologías y las particulares dificultades para dar respuesta a las
cuestiones de ley aplicable.
I. Contexto y significado del nuevo
artículo 5 LMVSI
Con
carácter previo al análisis del artículo 5 LMVSI, que se configura como una
norma específica sobre el “(á)mbito de aplicación” del Capítulo II de su Título
I, cabe constatar que la LMVSI mantiene con ciertos añadidos la norma del texto
refundido de la anterior Ley del Mercado de Valores sobre su ámbito de
aplicación, con su tradicional configuración unilateral. Esa norma, que se
encontraba en el artículo 4, pasa ahora al artículo 3 LMVSI, que, bajo la rúbrica
también de “(á)mbito de aplicación” y formando parte del Capítulo I “Objeto y
ámbito de aplicación de la ley” de su Título, establece en su apartado 1:
“1. Las
disposiciones de esta ley serán de aplicación a todos los instrumentos
financieros cuya emisión, registro, negociación, comercialización, compensación
o liquidación tenga lugar en territorio nacional, a las empresas de servicios
de inversión domiciliadas en España, a las empresas de asesoramiento financiero
nacionales, a los organismos rectores de los mercados regulados, sistemas
multilaterales de negociación (en adelante, SMN) o sistemas organizados de
contratación (en adelante, SOC) domiciliados en España, a las entidades de
contrapartida central domiciliadas en España, a los depositarios centrales de
valores domiciliados en España o que presten servicios en España y a los
proveedores de suministros de datos domiciliados en España.”
Como
novedad, el artículo 5 LMVSI, al inicio del Capítulo II (“De los valores
negociables”) del Título I, establece en su apartado 1:
“1. Las
disposiciones de este Capítulo serán también de aplicación a aquellos valores
negociables registrados o representados mediante sistemas basados en tecnología
de registros distribuidos cuyos términos y condiciones de emisión, en lo que
respecta al registro, transmisión y forma de representación de los valores,
prevean la aplicación de esta ley, siempre que dicho acuerdo sea válido de
conformidad con la ley aplicable al emisor y a la ley aplicable a los términos
y condiciones de la emisión.
En
ausencia de mención expresa en el documento de emisión, las disposiciones de
este Capítulo también serán de aplicación, en lo que respecta al registro,
transmisión y forma de representación de los valores, a aquellos valores
registrados o representados mediante sistemas basados en tecnología de
registros distribuidos cuando el emisor tenga su domicilio social en territorio
español o, cuando el emisor designe una única entidad responsable de la administración
de la inscripción y registro de los valores en el sistema, cuando dicha entidad
tenga su domicilio social en territorio español.”
En
lo relativo a la interacción entre estas dos normas, cabe afirmar que el
artículo 5.1 no menoscaba que con carácter general el artículo 3.1 resulta
determinante del ámbito territorial de aplicación de la LMVSI también con
respecto a los valores negociables registrados o representados mediante
sistemas basados en TRD (sin perjuicio de lo dispuesto específicamente en el
art. 5.1 con respecto a las normas del capítulo en el que se inserta). Así lo
impone el fundamento del artículo 3.1 y su vinculación con la función de
protección de los inversores en el mercado español que desempeñan las normas
reguladoras del mercado de valores, de modo que su ámbito de aplicación se
proyecta necesariamente sobre el conjunto de los instrumentos financieros
destinados al mercado español con independencia de la tecnología mediante la
que se emitan.
El
artículo 5.1 LMVSI tiene una función diferente, al hilo de las dificultades
específicas que con respecto a su sistema de representación suscita la emisión
de instrumentos financieros mediante TLD, en relación con la llamada conexión
cartular. Ciertamente de la redacción del artículo 5.1 se desprende que
pretende establecer un régimen específico acerca del ámbito de aplicación
espacial de las normas del capítulo II del título I en lo que respecta al
registro, transmisión y forma de representación de los valores negociables
registrados o representados mediante sistemas basados en TRD. Respecto de esas
cuestiones relativas a tales valores, entre las que se incluyen también su
constitución y puesta en circulación, el nuevo artículo 5.1 complementa la
norma unilateral del artículo 3.1 relativa a la conexión del mercado de
valores. En la medida en que está destinado a establecer la conexión cartular,
el nuevo artículo 5.1 LMVSI implica la introducción de un régimen específico
en
lo relativo al ámbito territorial de aplicación de la legislación española con
base en la especificidad de la TRD y las particulares dificultades que plantea
respecto de la determinación de la legislación nacional que resulta aplicable.
De este modo, el artículo 5.1 LMVSI complementa para estos supuestos al
artículo 10.3 del Código Civil, según el cual: “La emisión de los títulos
valores se atendrá a la ley del lugar en que se produzca”.
II. Criterios de conexión
En lo
relativo a los criterios de conexión, el artículo 5.1 LMVSI diferencia
básicamente dos situaciones, en función de que los términos y condiciones de la
emisión incluyan o no una previsión expresa acerca de la aplicación de las
normas del capítulo II del título I en lo que respecta al registro, transmisión
y forma de representación de los valores negociables registrados o
representados mediante sistemas basados en TRD.
En primer
lugar, la norma admite, como novedad, el juego en este concreto ámbito de la
autonomía de la voluntad, si bien sometida a restricciones significativas, en
la medida en que únicamente permite que sea el fundamento para la aplicación de
las normas de la LMVSI sobre registro, transmisión y forma de representación de
los valores negociables registrados o representados mediante sistemas basados
en TRD cuando la elección expresa de esas normas en el documento de emisión sea
válida “de conformidad con la ley aplicable al emisor y a la ley aplicable a
los términos y condiciones de la emisión”.
Con
respecto al primero de estos condicionantes, desde la perspectiva de la
seguridad jurídica hubiera sido deseable que la norma no se limitara a decir
“la ley aplicable al emisor” sino que explicitara qué criterio -o criterios-
determinan cuál es la ley aplicable al emisor. A falta de precisiones
adicionales, cabe planetar que la referencia a “la ley aplicable al emisor” se
hace pensando en la “lex societatis”, que típicamente que regula los aspectos
societarios de la emisión. La referencia a la ley aplicable a “los términos y
condiciones de la emisión” debe entenderse referida a la que regula las
relaciones contractuales entre el emisor y el suscriptor, que típicamente se
determina en el documento de emisión.
Por
otra parte, la formulación unilateral de la norma en la que se inserta la
posibilidad de elección de las normas aplicables deja abierta su eventual
bilateralización, que llevaría a considerar admisible la elección de las normas
sobre el particular de otro país, cuando se cumplan esas mismas exigencias. Se
trata de un planteamiento, coherente con la admisión de la autonomía de la
voluntad como fundamento de la aplicación del régimen español, que el primer
inciso del segundo párrafo del artículo 5.1 parece avalar, en la medida en que
solo establece cuándo procede la aplicación de las normas relevantes de la LMVSI
“en ausencia de mención expresa en el documento de emisión”.
En
defecto de elección expresa de la ley aplicable a estas concretas cuestiones en
el documento de emisión conforme al párrafo primero del artículo 5.1, el
párrafo segundo prevé la aplicación de las normas relevantes de la LMVSI
“cuando el emisor tenga su domicilio social en territorio español o, cuando el
emisor designe una única entidad responsable de la administración de la
inscripción y registro de los valores en el sistema, cuando dicha entidad tenga
su domicilio social en territorio español”. La utilización en esta norma
unilateral de dos criterios de conexión con una imprecisa formulación
alternativa puede generar riesgos de aplicación cumulativa de regímenes. Por
ejemplo, tal podría ser el caso en situaciones en las que si bien el emisor
tiene su domicilio en España designa una única entidad responsable de la
administración de la inscripción y registro de los valores en el sistema TRD
cuyo domicilio se encuentra, por ejemplo, en otro Estado miembro de la UE.
III.
Alcance
El alcance del artículo 5.1 de
la LMVSI se limita a concretar el ámbito de aplicación de las normas del
capítulo II del título I en lo que respecta al “registro, transmisión y forma
de representación” de los valores negociables registrados o representados
mediante sistemas basados en TRD, lo que se corresponde con que su función se
limite a regular las cuestiones sometidas a la llamada conexión cartular. Por
consiguiente, no tiene por objeto determinar la ley aplicable a otras
cuestiones que se plantean en relación con tales valores negociables o con el
funcionamiento de los sistemas basados en TRD.
Por ejemplo, con respecto a estos últimos, hay que tener en cuenta que la
LMVSI no regula las cuestiones de ley aplicable relativas a los aspectos
generales del funcionamiento y gobierno de los sistemas basados en TRD en los
que se registren los valores (cuestión que debe diferenciarse del régimen de
las entidades responsables de la administración de la inscripción y registro de
los valores en tales sistemas, al que va referido el art. 8.4 LMVSI). Esa
constatación es compatible con la imposición en la LMVSI a las entidades
emisoras que elijan tales sistemas de la exigencia, entre otras, de asegurarse
de que tales sistemas garanticen la integridad e inmutabilidad de la emisión en
los registros y permitan identificar de forma directa e indirecta a los
titulares de los derechos sobre los valores negociables, así como la
naturaleza, características y número de los mismos (art. 6.5 LMVSI), junto con
la obligación también de informar en el documento de emisión sobre los aspectos
principales del funcionamiento y gobierno de los sistemas en los que se
registran los valores, así como de los planes de continuidad y contingencia de
la entidad emisora (art. 7.4).
Tampoco incluye en su alcance el artículo 5.1 de la LMVSI la
determinación de la ley aplicable a los derechos reales sobre tales activos
digitales, pese a que el capítulo II del título I de la LMVSI contenga ciertas
normas materiales al respecto, en particular acerca de la constitución de
derechos reales sobre valores negociables representados por medio de sistemas basados
en TRD y su oponibilidad a terceros (art. 12). Una norma como el artículo 5.1 LMVSI
no desplaza -como tampoco lo hace su art. 3.1- al artículo 10.1 del Código
civil ni eventualmente a otras normas con reglas de conflicto especiales en
materia de derechos reales.
En el caso de los valores negociables registrados o representados
mediante sistemas basados en TRD la incertidumbre acerca de la interpretación
del punto de conexión empleado en el artículo 10.1 del Código civil (lugar de
situación del bien) requiere el recurso a criterios adicionales para su
concreción, sin que de momento exista un consenso significativo al respecto,
pese a la trascendencia de la cuestión. Se trata de un contexto en el que lo
dispuesto en una norma como el artículo 5.1 LMVSI -por ejemplo, la admisión con
importantes límites de la autonomía de la voluntad- puede alcanzar cierta
relevancia como referente, junto con un enfoque basado en la determinación de la
localización que constituya con respecto a los instrumentos financieros representados
por medio de sistemas basados en TRD un equivalente funcional de la conexión
ampliamente aceptada para determinar la ley aplicable con respecto a los derechos
reales sobre los valores negociables representados por medio de anotaciones en
cuenta.
