Como destaca su exposición de motivos, uno de
los elementos que incorpora el Proyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (PLMVSI o el Proyecto), publicado la semana
pasada, es la aclaración expresa de que la emisión utilizando tecnología de
registros distribuidos (TRD) u otras tecnologías similares no afecta a la
eventual calificación de los instrumentos financieros como tales, a los efectos
de quedar sometidos al régimen previsto en esa Ley, con independencia de que el
uso de tales tecnologías pueda requerir ciertas particularidades normativas,
que en su mayor parte se remiten al ulterior desarrollo reglamentario (art. 2,
apdos. 2 y 3 PLMVSI). Se trata
de una previsión coherente con la evolución del ordenamiento de la UE, en
particular, la revisión de la definición de instrumento financiero en
la Directiva 2014/65/UE y el limitado ámbito de aplicación de la Propuesta de
Reglamento MiCA, centrado en los criptoactivos que no sean instrumentos
financieros (reseñado aquí). También es conocido que entre las
cuestiones más complejas e inciertas del régimen de los criptoactivos se
encuentran las que tienen que ver con la determinación de la ley aplicable en
las situaciones transfronterizas. Desde esta perspectiva reviste singular
interés la introducción en el Proyecto de una disposición peculiar relativa al
ámbito de aplicación territorial de algunas de sus normas respecto de los valores
negociables registrados o representados mediante sistemas basados en TRD.
Ciertamente, el artículo 5.1 PLMVSI es una
disposición singular, que incorpora criterios de conexión sugeridos de manera
recurrente como apropiados para determinar la ley aplicable a determinadas
cuestiones relativas a los criptoactivos, si bien lo hace en términos que suscitan
numerosos interrogantes.
Puede resultar de utilidad, como punto de
partida, reproducir las disposiciones relevantes del PLMVSI.
Por una parte, el Proyecto mantiene con
ciertos añadidos (cuyo análisis queda al margen de esta reseña) la norma
del vigente texto refundido de la Ley
del Mercado de Valores sobre su ámbito de aplicación, con su tradicional
configuración unilateral. Efectivamente, el artículo 3.1 PLMSVSI, bajo la
rúbrica “Ámbito de aplicación” e integrado en el capítulo I (“Objeto y ámbito
de aplicación de la ley”) de su título I (“Disposiciones generales”),
establece:
“Las disposiciones de esta
ley serán de aplicación a todos los instrumentos financieros cuya emisión,
registro, negociación, comercialización, compensación o liquidación tenga lugar
en territorio nacional, a las empresas de servicios de inversión domiciliadas
en España, a las empresas de asesoramiento financiero nacionales, a los
organismos rectores de los mercados regulados, sistemas multilaterales de
negociación (en adelante, SMN) o sistemas organizados de contratación (en
adelante, SOC) domiciliados en España, a las entidades de contrapartida central
domiciliadas en España, a los depositarios centrales de valores domiciliados en
España o que presten servicios en España y a los proveedores de suministros de
datos domiciliados en España.”
Por otra parte, la
novedad más significativa a este respecto es que al inicio del capítulo II (“De
los valores negociables representados por medio de anotaciones en cuenta”) del
mencionado título I se inserta ahora una nueva norma bajo la misma rúbrica (“Ámbito de aplicación”). Se trata del artículo 5.1 PLMSVSI, según el cual:
“1. Las disposiciones de este capítulo serán
también de aplicación a aquellos valores negociables registrados o
representados mediante sistemas basados en tecnología de registros distribuidos
cuyos términos y condiciones de emisión, en lo que respecta al registro,
transmisión y forma de representación de los valores, prevean la aplicación de
esta ley, siempre que dicho acuerdo sea válido de conformidad con la ley
aplicable al emisor y a la ley aplicable a los términos y condiciones de la
emisión.
En ausencia de mención expresa en el
documento de emisión, las disposiciones de este capítulo también serán de
aplicación, en lo que respecta al registro, transmisión y forma de
representación de los valores, a aquellos valores registrados o representados
mediante sistemas basados en tecnología de registros
distribuidos cuando el emisor tenga su domicilio social en territorio español
o, cuando el emisor designe una única entidad responsable de la administración
de la inscripción y registro de los valores en el sistema, cuando dicha entidad
tenga su domicilio social en territorio español.”
Con respecto a la interacción
entre estas dos normas, cabe afirmar que el artículo 5.1 no menoscaba que con
carácter general el artículo 3.1 resulta determinante del ámbito territorial de
aplicación del PLMVSI también con respecto a los valores
negociables registrados o representados mediante sistemas basados en TRD (sin
perjuicio de lo dispuesto específicamente en el art. 5.1 con respecto a las
normas del capítulo en el que se inserta). Así lo impone el fundamento del
artículo 3.1 y su vinculación con la función de protección de los inversores en
el mercado español que desempeñan las normas reguladoras del mercado de valores,
de modo que su ámbito de aplicación se proyecta necesariamente sobre el
conjunto de los instrumentos financieros con independencia de la tecnología
mediante la que se emitan.
Acerca del
significado del artículo 5.1 PLMVSI,
de su redacción se desprende que pretende establecer un régimen específico
acerca del ámbito de aplicación espacial de las normas
del capítulo II del título I en lo que respecta al registro, transmisión y
forma de representación de los valores negociables registrados o representados
mediante sistemas basados en TRD. Respecto de esas cuestiones relativas a
tales valores, entre las que se incluyen también su constitución y puesta en circulación, el nuevo artículo 5.1 complementaría el criterio general del
artículo 3.1, cumpliendo también una función similar a la de éste en lo
relativo a su interacción con el artículo 10.3 del Código Civil, según el cual:
“La emisión de los títulos valores se atendrá a la ley del lugar en que se
produzca”. La inclusión de un régimen específico en lo relativo al ámbito
territorial de aplicación de la legislación española viene en este caso
motivada por la especificidad de la TRD y las particulares dificultades que
plantea respecto de la determinación de la legislación nacional que resulta
aplicable.
En lo relativo a los
criterios de conexión, el
artículo 5.1 PLMVSI diferencia básicamente dos situaciones, en función de que
los términos y condiciones de la emisión incluyan o no una previsión expresa
acerca de la aplicación de las normas del capítulo II del título I en lo que
respecta al registro, transmisión y forma de
representación de los valores negociables registrados o representados mediante
sistemas basados en TRD.
En primer lugar, la norma admite, como
novedad, el juego en este concreto ámbito de la autonomía de la voluntad, si
bien sometida a restricciones significativas, en la medida en que únicamente
permite que sea el fundamento para la aplicación de las normas del PLMVSI sobre
registro, transmisión y forma de representación de los valores negociables
registrados o representados mediante sistemas basados en TRD cuando la elección
expresa de esas normas en el documento de emisión sea válida “de conformidad
con la ley aplicable al emisor y a la ley aplicable a
los términos y condiciones de la emisión”. La interpretación del cumplimiento de esos dos requisitos no estará
exenta de dificultades en la práctica, en la que además lo habitual será que
cuando se realice una elección de ese tipo al menos uno de esos dos elementos
se localice también en España. Con
respecto al primero de estos condicionantes, desde la perspectiva de la
seguridad jurídica parecería deseable que la norma no se limitara a decir “la
ley aplicable al emisor” sino que explicitara qué criterio -o criterios-
determinan cuál es la ley aplicable al emisor.
Por otra parte, la formulación unilateral de
la norma en la que se inserta la posibilidad de elección de las normas
aplicables deja abierta su eventual bilateralización, que llevaría a considerar
admisible la elección de las normas sobre el particular de otro país, cuando se
cumplan esas mismas exigencias. Se trata de un planteamiento, coherente con la
admisión de la autonomía de la voluntad como fundamento de la aplicación del
régimen español, que el primer inciso del segundo párrafo del artículo 5.1
parece avalar, en la medida en que solo establece cuándo procede la aplicación
de las normas relevantes del PLMVSI “en ausencia de mención expresa en el
documento de emisión”.
En defecto de elección expresa conforme al
párrafo primero del artículo 5.1, el párrafo segundo prevé la aplicación de las
normas relevantes del PLMVSI “cuando el emisor tenga su domicilio social en
territorio español o, cuando el emisor designe una única entidad responsable de
la administración de la inscripción y registro de los valores en el sistema,
cuando dicha entidad tenga su domicilio social en territorio español”. Esta
norma unilateral emplea dos criterios de conexión con una imprecisa formulación
alternativa que puede generar incertidumbre y riesgos de aplicación cumulativa
de regímenes. Por ejemplo, tal podría ser el caso en situaciones en las que si
bien el emisor tiene su domicilio en España designa una única entidad
responsable de la administración de la inscripción y registro de los valores en
el sistema TRD cuyo domicilio se encuentra, por ejemplo, en otro Estado miembro
de la UE. Esa imprecisa formulación unilateral y alternativa contrasta con la redacción
de las normas de conflicto específicas introducidas en otros sistemas, como
sucede, por ejemplo, aunque respecto de un objeto parcialmente distinto, con la
sección 32 de la Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren alemana de 3 de junio 2021.
El alcance del artículo 5.1 del PLMVSI, que se limita a concretar el ámbito de aplicación de las normas del capítulo II del título I en lo que respecta al “registro, transmisión y forma de representación” de los valores negociables registrados o representados mediante sistemas basados en TRD, determina que en principio no regule otras controvertidas cuestiones sobre ley aplicable que se plantean en relación con tales valores negociables o con el funcionamiento de los sistemas basados en TRD.
Por ejemplo, con respecto a estos últimos, hay que tener en cuenta que el PLMVSI no regula las cuestiones de ley aplicable relativas a los aspectos generales del funcionamiento y gobierno de los sistemas basados en TRD en los que se registren los valores (cuestión que debe diferenciarse del régimen de las las entidades responsables de la administración de la inscripción y registro de los valores en tales sistemas, al que va referido el art. 8.4 PLMVSI). Esa constatación es compatible con la imposición en el PLMVSI a las entidades emisoras que elijan tales sistemas de la exigencia, entre otras, de asegurarse de que tales sistemas garanticen la integridad e inmutabilidad de la emisión en los registros y permitan identificar de forma directa e indirecta a los titulares de los derechos sobre los valores negociables, así como la naturaleza, características y número de los mismos (art. 6.5 PLMVSI), junto con la obligación también de informar en el documento de emisión sobre los aspectos principales del funcionamiento y gobierno de los sistemas en los que se registran los valores, así como de los planes de continuidad y contingencia de la entidad emisora (art. 7.4).
Tampoco incluye en su alcance el artículo 5.1 del PLMVSI la determinación de la ley aplicable a los derechos reales sobre tales activos digitales, pese a
que el capítulo II del título I
del PLMVSI contenga ciertas normas materiales al respecto, en particular acerca
de la constitución de derechos reales sobre valores negociables representados
por medio de sistemas basados en TRD y su oponibilidad a terceros (art. 12).
En línea con la interpretación tradicional de
las normas unilaterales delimitadoras del ámbito de aplicación en el espacio de
la legislación española sobre mercados de valores, cabe entender que una norma
como el artículo 5.1 del PLMVSI no desplaza al artículo 10.1 del Código civil
ni eventualmente a otras normas con reglas de conflicto especiales en materia
de derechos reales. Esta constatación no impide apreciar que en el caso de los
valores negociables registrados o representados mediante sistemas basados en
TRD la incertidumbre acerca de la interpretación del punto de conexión empleado
en el artículo 10.1 del Código civil (lugar de situación del bien) puede requerir
el recurso a criterios adicionales para su concreción, contexto en el que lo
dispuesto en una norma como el artículo 5.1 del PLMVSI podría alcanzar, en
ausencia de normas específicas aplicables, también cierta relevancia como
referente hermenéutico.
